С середины 2025 года Банк России планомерно, шаг за шагом, разворачивает курс на смягчение денежно-кредитной политики. Регулятор последовательно снижает ключевую ставку на каждом заседании, но радужные времена для инвесторов в ОФЗ, кажется, подошло к концу. Если в начале цикла — в июне и августе 2025 года — цены на государственные облигации стремительно росли, следуя за ожиданиям, то последний год рынок топчется на месте, демонстрируя лишь нервную волатильность вокруг достигнутых уровней.
Для тех, кто считал покупку «длинных» выпусков гособлигаций самой выгодной стратегией начала 2025 года, наступил момент истины. Чтобы понять, куда двинется рынок дальше, нужно разобраться в самой механике доходности.
Как работает математика доходности
В мире корпоративных облигаций всё просто: доходность строится на базе бенчмарка плюс премия за риск. Но гособлигации сами являются этим эталоном. Однако их цена зависит не только от текущей стоимости денег (которую отражают ставки RUONIA или ключевая ставка), но и от того, что инвесторы думают о будущем.
Здесь работает принцип прогноза. Если рынок уверен в устойчивом и быстром снижении ставок, доходности длинных бумаг могут «улететь» вниз значительно раньше, чем это сделает регулятор. И наоборот: если в воздухе витает предчувствие нового роста ставок, длинный конец кривой облигаций будет реагировать резким ростом доходности, опережая текущие индикаторы денежного рынка.
История последних лет, включая периоды жесткого ужесточения ДКП, наглядно показывает эту зависимость. Когда ЦБ только начинает закручивать гайки, доходности ОФЗ растут быстрее, чем ключевая ставка — инвесторы закладывают будущие повышения в цены заранее. Когда же цикл ужесточения подходит к финалу, рынок замирает, и ставки ОФЗ перестают расти, а иногда даже начинают отставать от «ключа».
С обратной стороны всё так же драматично. Как только появляется надежда на смягчение, доходности Оло начинают падать опережающими темпами. Но как только уверенность в дальнейшем снижении иссякает, падение прекращается, и наступает период консолидации, даже если Банк России всё еще продолжает снижать ставку. Более того, когда ключевая ставка достигает своего плато, доходности ОФЗ часто начинают превышать значение «ключа» — рынок заранее готовит почву для следующего цикла нестабильности.
Ретроспектива 2025–2026 годов: от эйфории к осторожности
Первый звоночек о завершении эпохи высоких ставок прозвучал еще в декабре 2024 года, когда ЦБ неожиданно для всех сохранил ставку неизменной. Рынок мгновенно считал этот сигнал: «Потолок достигнут, скоро начнем снижать».
Инвесторы не стали ждать у моря погоды. К июню 2025 года доходность индекса длинных ОФЗ (RUGBITR5+) уже снизилась на два процентных пункта — с 17,5% до 15,5%. Первые шаги регулятора по снижению ставки вполне совпали с ожиданиями, что спровоцировало настоящее ралли. К августу 2025 года ставки по индексу RGBI упали до 13,5–14%, в то время как ключевая ставка была снижена на 3 п.п. до 18%.
Однако эйфория была недолгой. Несмотря на то, что спред между доходностью облигаций и ключевой ставкой всё еще оставался внушительным, рынок уже тогда закладывал очень агрессивное снижение «ключа» до 14%. Но реальность оказалась прозаичнее: к уровню 14% ставка дошла лишь спустя год — в июле 2026-го.
Банк России начал замедлять темпы снижения: после уверенных шагов в 2025 году, к октябрю 2025 года снижение замедлилось до скромных 50 базисных пунктов. Более того, в прогнозах на 2026 год регулятор существенно поднял планку ожидаемой средней ставки — с 12–13% до 13–15%. Этот сигнал стал холодным душем: инвесторы поняли, что быстрого возврата к «нормальным» значениям в 8–9% не будет. До июня 2026 года рынок находился в состоянии неопределенности и боковой консолидации.
Июньский сюрприз и новая реальность
К началу июня 2026 года рынок подошел в напряженном состоянии. Доходности долгосрочных ОФЗ составляли около 14–14,95% при ключевой ставке 14,5%. Почему облигации стали дороже «ключа»? Ответ прост: инвесторы перестали верить в стремительное смягчение. Рынок опасался паузы или даже возврата к повышению ставок. Процентные своды на Московской бирже подтверждали эти опасения, предсказывая лишь минимальные изменения ставки до конца года.
Заседание в июне 2026 года стало переломным. Регулятор фактически признал, что не уверен в дальнейшем снижении. И хотя июльское заседание немного снизило градус, общая траектория стала гораздо более пологой. 24 июля совет директоров неожиданно снизил ставку до 14%, но одновременно с этим поднял прогноз по средней ставке на 2026 год до 14,5–14,6%. Инфляционный прогноз также был пересмотрен в сторону повышения (до 6–7%) из-за роста цен на топливо.
Сигнал ЦБ был жестким:
Слишком быстрого снижения не будет.
Регулятор прямо указал на проинфляционные факторы, которые вряд ли исчезнут в ближайшее время: раздутый бюджетный дефицит до 2029 года, стимулирующая бюджетная политика и рост инфляционных ожиданий. Похоже, 14% могут стать тем самым новым «равновесным уровнем», на котором экономика будет замирать для наблюдения за последствиями.
Что дальше?
Какие перспективы открываются перед держателями длинных ОФЗ? Если верить оптимистичному сценарию, ключевая ставка может снижаться на 25 б.п. на каждом заседании, достигнув 13,25% к концу 2026 года. Сценарий же резкого разворота политики и возврата к повышению ставок в 2026 году маловероятен, хотя и его нельзя полностью исключать.
Главный вывод: старая стратегия быстрого роста цен на длинные облигации сейчас не работает. Смена риторики Банка России отодвинула период бурного ралли в неопределенное будущее. В условиях высокой волатильности и широкого диапазона колебаний доходностей наиболее разумной стратегией для консервативных игроков станет выбор «спокойных» инструментов — коротких бумаг и флоатеров. Сейчас время осторожного прагматизма, а не азартных ставок на резкое смягчение политики.
